博時基金曾鵬洞悉科技投資本質挖掘新興成長溢價
博時基金曾鵬：洞悉科技投資本質挖掘新興成長溢價
曾鵬，博時基金權益投資總部投研總監，現任博時權益投資主題組、投研一體化小組負責人，兼博時新興成長混合基金、博時特許價值混合基金的基金經理。
在投研經驗超過15年的曾鵬看來，洞悉科技投資的本質是做好新興產業投資的前提，對于產業周期階段的正確判斷與跟蹤把握，是獲取超額收益的基礎。在此之上，成熟應對科技股的彈性波動，長期持續挖掘新興成長的投資機會。
這一切，被凝練在基于“成長溢價理論”的主題投資框架中，這是博時基金博時權益投資主題組、投研一體化小組的秘密武器。
作為博時權益投資總部一體化投研總監的曾鵬，由他擬任基金經理的博時科技創新基金已于3月26日起發行，這或許將是理論與實踐輝映的載體。
探尋科技投資本質
在曾鵬看來，要做好科技股或以科技為代表的新興產業投資，必須追根溯源，從投資本身作為出發點來思考。
“我們討論的科技產業投資，它的本質到底是什么？”這是曾鵬認為首先必須回答的問題。
曾鵬認為，探尋投資的本質，必須回歸企業本身?；鸸芾砣诉x擇投資的每一只股票，背后都指向一個真實的企業，同時都對應著相應的產業鏈條，蘊含著企業與行業的多重邏輯。
“投資周期的本質是企業所處行業的產業周期，以及企業自身的生命周期，在不同時間階段的價值體現?！边@是曾鵬的根本理解。他闡釋，就像每個人都有誕生、成長、成熟，再到穩定并最終衰老的過程，企業與產業也一樣。
在不少人眼中，目前科技股的估值非常昂貴。曾鵬說，如果時間倒退到15年以前，我們現在看到的很多傳統行業也曾經有過類似的景象。因為在當時的宏觀環境中，這類行業確實具有很高的成長性，因此也獲得了較高的估值溢價。但隨著行業的成熟和宏觀環境的變化，其估值逐漸向成熟行業收斂。
在一輪成長周期結束后，企業自然會邁向成熟階段，這是所有企業發展的必經之路。在曾鵬看來，當前以科技為代表的新興產業也一樣，無非是科技行業處于產業發展的早期階段?！叭绻麊渭円造o態的眼光并用成熟行業的估值標準去看半導體，肯定是看不懂的，因為其所處的時代階段和成長期起始就不一樣?！?/p>
因此，投資科技股，曾鵬認為看清未來產業方向和賽道，研究清楚其壁壘和未來的彈性至關重要?！爸挥蟹治銮宄總€企業，以及它背后所映射的產業處于怎樣的發展階段，并根據不同的產業階段運用不同的估值方法，才有可能獲得投資上的超額收益?！?/p>
基于“成長溢價理論”的主題投資框架
作為博時權益投資主題組、投研一體小組的負責人，曾鵬將多年的經驗與積累，以及團隊的投資方法論，凝練在“成長溢價理論”之中。
曾鵬介紹：“所謂‘成長溢價理論’，是用來解決新興產業投資的估值困境和價值陷阱的，認為投資周期背后疊加的是企業的產業周期和生命周期?！逼渲邪瑤讉€基本要點：
第一，企業生命周期包括初創、發展、成長、成熟、衰退五個階段，而投資周期包括概念、主題、成長、價值四個階段?！巴顿Y周期的本質，是企業生命周期在不同階段的價值體現?！痹i強調。
第二，從歷史研究經驗來看，市場給予新興產業公司估值溢價最高的時期主要在兩個階段，即“主題成長階段”和“價值成長階段”。
首先是“主題成長階段”。商業模式初步成型，或者產業趨勢剛剛進入爆發期帶來估值彈性溢價。在此階段，市場關注的是潛在的產業空間、壁壘及企業未來的盈利彈性預期，產業市值比是重要的衡量指標。
曾鵬特別強調，在“主題成長階段”的投資，與所謂概念炒作完全不同。主題投資的出現，一定是具備相對成型的商業模式，即使報表上還沒有顯示出開始盈利，但它的模式雛形已經開始呈現。盡管較為早期，但這個階段企業實際上已經開始出現投資價值。例如阿里巴巴在最早期也有過不盈利的階段，而隨著企業發展，企業的潛力逐漸釋放，并開始盈利和穩步成長。
其次是“價值成長階段”。曾鵬指出，商業模式成熟后利潤開始進入兌現時期，會出現快速成長的階段，進入量價齊升的狀態。這個階段，市場關注的是成長的質量，以及對產業景氣程度確定性與持續性的把握。
第三，對處于不同產業周期的企業進行估值定價及操作，各有衡量標準。
在曾鵬看來，做科技新興產業投資，關鍵是弄清楚“到底企業處于怎樣的估值階段？適用于怎樣的估值方法？”在“主題成長階段”，應當多關注企業的壁壘、發展空間、潛在盈利彈性等。用這樣的標準去衡量，就可以理解為何博時敢于在100倍PE時買入大家似乎看不懂的芯片股，但最終仍取得很好的投資收益。而在“價值成長階段”，則更關注企業成長的質量，如業績增長與估值的匹配程度、盈利能力、現金流等。當產業進入成熟期時，我們會更關注企業的永續經營能力、現金回報及分紅率等。到這個階段，就可以運用大家較為熟悉的PE、PB、股息率等估值方法。
一個較為普遍的觀點是，成長風格的基金經理換手率高，交易頻繁；價值型基金經理交易較少，長期持有。曾鵬認為這其實是一個誤區。成長股研究的重點集中在賽道、壁壘及彈性，而價值股研究的重點在于對企業價值中樞的判斷。他舉例，以某港股互聯網巨頭為例，過去十多年在任何時候賣出都是錯誤的選擇。但是對于很多煤炭、電力、水泥等股票，根據PB的變動低買高賣，卻是較為合理的投資方式。因此，在成長股投資上，一旦確定了賽道和產業方向，對龍頭公司的持股周期應比較長。而價值股的持股周期在判斷價值中樞被低估時買入，在高估時賣出才是高手。
談到自身投資組合，曾鵬坦言，差異化特色之一在于“行業相對集中，個股相對分散?！?/p>
他介紹，博時科技投資創新基金會重點投資于企業的產業周期處于“主題成長階段”和“價值成長階段”的公司，選出優質的景氣賽道，布局其中具備潛力的公司。而等到行業格局逐漸清晰，則會對占據優勢的龍頭個股進行聚焦。曾鵬發現，歷史上牛股的出現，往往都是產業周期和企業生命周期同時發生共振的時候，而他要做的，正是見微知著，捕捉到它們。其中的難點之一，在于如何緊密跟蹤產業趨勢與企業動態。
曾鵬介紹，博時主題投資小組的整體投資方法論，是基于企業所處的產業方向與產業前端，在過程中不斷進行篩選，通過自上而下的方法論構建，結合自下而上的產業跟蹤體系，實現標準化產業投資流程。
曾鵬透露，在博時內部的體系中，科技行業并非簡單地分為電子、計算機、通信等，而是細分出超過60個細分子行業。每個子行業所處的產業周期階段都不一樣，投研部門建立有龐大的產業觀察圈，保持與上下游產業鏈條中專業人士的密切交流，并且通過周會、月會、季會不斷更新，完善清晰產業圖譜與路徑，不斷進行優化修正。在這一過程中，不斷篩選出細分產業的投資機會。
曾鵬以近期市場上較為火熱的“新基建”舉例，包括5G設備、特高壓、軌道交通、充電樁、大數據、人工智能、工業互聯網等多個行業，看似復雜，但在博時投研小組的“成長溢價體系”中，可以用產業周期這一條線將其貫穿起來，再在各自領域下沉做深入的研究。
A股將走出獨立行情
近期全球資本市場劇烈震蕩。曾鵬認為，這與所謂全球性的衰退沒有必然聯系。作為基金管理人，需要判斷這是階段性還是趨勢性的衰退。從目前來看，曾鵬的觀點傾向于階段性。
他分析指出，3月份以來，海外資本市場大幅波動。但通過分析可以看出，美國政府與居民的杠桿率在2008年之后持續下降。在《沃爾克法則》的控制下，整個海外銀行體系相對穩定，尤其在美聯儲宣布無限制量化寬松政策將直接進入市場提供流動性后，爆發全面性危機的概率不大。
至于國內，曾鵬表示，中國不會發生流動性危機。企業杠桿率自2017年以來已大幅下降，政府還有足夠的財政政策與貨幣政策來應對沖擊。當前，國內疫情基本被控制，隨著復工率逐步提升，經濟會逐漸企穩。從全球比較來看，中國經濟增長韌性很強，中國資產具有極高的性價比?！拔覀冋J為，A股波動的行情應該是階段性的，中國完全具備走出獨立行情的基礎?！痹i表示。
為了應對衰退的可能，世界各國出臺各類寬松措施，利率水平下行，這對資本市場影響幾何？
曾鵬認為，無風險收益率的下降是一個中長期因素?！盁o風險收益下降，居民儲蓄搬家，是中國未來資本市場估值增速上升的一個重要因素，未來趨勢會越來越明顯?！彼硎?，對于股市而言，利率下行會抬升整體資本市場的估值中樞，無論是新興產業還是傳統消費行業都會因此受益。當然，龍頭公司估值溢價會提升得更快。
談到科創板，曾鵬相信，未來依然會有顯著的超額收益。當前科創板不僅有較好的估值溢價，更重要的是，未來科創板上市企業質量會不斷提高?！爸灰袃炠|的企業在這里，市場就會有不斷產生超額收益的持續性?！?/p>
當然，曾鵬也提示，并非是全面開花的狀態。以納斯達克的歷史來類比，只有小部分公司最終能成長為參天大樹，而能否挑選到這些真正具有長期發展潛力的公司十分關鍵。曾鵬認為，博時投研小組所構建的方法體系和產業跟蹤體系具備捕捉這種機會的能力。
談到未來看好的賽道與方向，曾鵬表示，中國在過去30年的工業化過程中，誕生了一批世界級龍頭企業，中國在科技領域將會在未來30年重復這一過程。這一契機來自于過去兩年國內對于核心技術環節自主化的反思，而中國未來能實現這一進程的最大驅動力在于國內本土市場。
曾鵬心中的“好賽道”正是以科技創新為代表的新經濟?！鞍雽w、云計算、自主可控、新能源、醫藥生物……這些領域都值得長期看好，未來都是上萬億市值的產業，會誕生一批世界級的企業?！痹i表示，目前還處于產業剛剛起步階段，投資正是要把握這一歷史性機遇。